tax management

Pembiayaan eksternal: Utang vs Ekuitas

                Sebelum menerapkan kerangka SAVANT , maka perlu membandingkan perbedaan tipe dari pembiayaan eksernal. Utang jangka pendek memiliki banyak jenis. Jangka pendek biasanya mengacu pada pinjaman yang harus dibayar dalam setahun, tetapi frase ini juga diterapkan pada maturity sampai lima tahun. Secara umum karakteristik utang jangka pendek memiliki tingkat bunga yang tinggi dari pada utang jangka panjang, tapi dapat menjadi bebas bunga. Perdagangan secara kredit, dimana pemasok membolehkan pembeli untuk membeli secara kredit, namun ia diberikan kelonggaran berupa bebas bunga selama 30 hari (Sama seperti orang-orang yang menggunakan kartu kredit tidak perlu membayar bunga jika mereka mengisi saldo dalam periode sekitar 30 hari). Utang jangka panjang juga memiliki banyak jenis. Untuk perusahaan besar, biasanya terkait obligasi (dijamin oleh aset spesifik) dan surat hutang (tidak dijamin oleh aset spesifik), tapi ada sejumlah pengaturan lainnya.

                Pembiayaan ekuitas juga memiliki banyak jenis. Yang umum adalah kontribusi untuk modal, biasanya berupa kas atau kadang-kadang dalam property, oleh partner dalam persekutuan atau pemilik liabilitas terbatas perusahaan, bersama dengan menerbitkan modal saham oleh korporasi. Biasanya perusahaan hanya menerbitkan saham biasa. Pemilik saham biasa memiliki hak voting untuk mengontrol perusahaan dan memiliki manfaat (dan kerugian) dari kepemilikan residual. Untuk contoh, pembayaran pemegang saham biasa dilakukan jika semua klaim dari pembiayaan eksternal telah dibayar, hokum membolehkan dividen dibayarkan hanya dari laba bersih dan atas kebijakan dari manajemen.

                Pemilik saham preferen biasanya tidak memiliki hak voting, tapi menerima dividen dalam jumah yang telah ditentukan, yang dihitung seperti bunga. Sekuritas hybrid adalah kombinasi dari utang dan modal, contohnya adalah utang yang dapat diubah menjadi modal.

Strategi

                Dalam perencanaan strategic, manager mencari struktur modal optimal dalam jangka panjang. Pilihan perpaduan antara utang dan modal pada organisasi tergantung pada tujuan perusahaan. Untuk organisasi non profit, utang mungkin dihindari untuk memastikan kelangsungan program selama penurunan ekonomi. Demikian pula pada organisasi yang profit oriented, perpaduan dept to equity optimal dicari managemen untuk memaksimalkan ekuitas pemilik. Ini adalah fungsi risiko dan return ekspektasi.

                Kebanyakan jenis bisnis, korporasi, tujuannya adalah meningkatkan nilai pemegang saham. Jika saham perusahaan diperdagangkan secara public, teori keuangan saat ini sepertu the Capital Asset Pricing Modal (CAMP) mengindikasikan harga pasar yang mereka perdagangkan secara implisit memperhitungkan risiko dan return.

Value Adding

                Aspek kunci dari pembiayaan utang adalah pengungkit (leverage), yang dapat menguntungkan atau merugikan. Utang membolehkan investasi ekuitas untuk mengontrol aset, yang menambah nilai ketika arus kas ditingkatkan dari ekspansi pembiayaan utang melebihi kas yang dialihkan ke jasa utang. Dengan kata lain, nilai tambah utang ketika utang meningkatan arus kas melebihi pembayaran periodik yang diminta yaitu pembayaran bunga dan pokok. Ketika ini terjadi, leveraged returns lebih tinggi dari pada yang nonleveraged one.

                Untuk contoh, misalnya setiap $1 diinvestasikan dalam peralatan, perusahaan dapat menghasilkan $1,15 laba. Jika biaya pinjaman perusahaan 10%, setiap dolar yang dipinjam menghasilkan 5% dari laba sebelum pajak. Jika perusahaan dapat meminjam sebesar yang diinginkan, yaitu 5%, ada jumlah yang besar dari unit diubah ke dalam profit yang besar dan tambahan nilai ekonomis (EVA). Sebaliknya, karena banyak pembiayaan yang tersedia secara internal kebanyakan jumlahnya terbatas dibandingkan sumber pembiayaan eksternal juga dicari, jumlah unit yang dapat dibuat lebih terbatas, karena keterbatasan laba total.

                Risiko atas pilihan pembiayaan termasuk risiko operasi dan risiko keuangan. Risiko operasi bisa timbul dari siklus ekonomi. Jika ekonomi atau perusahaan memiliki siklus menurun, arus kas akan menurun, yang mempengaruhi perusahaan dalam membayar bunga dan pokok. Risiko keuangan dating dari fluktuasi tingkat bunga. Karena hal ini, utang dapat meningkatkan resiko keuangan. Dengan demikian, risiko lebih tinggi untung berhutang.

                Namun, biaya sering lebih rendah pada pembiayaan utang. Alasan utama untuk ini adalah pembayaran bunga secara khusus mengurangi pajak. Dalam hal ini, mereka bertindak melindungi pajak untuk mengurangi pajak perusahaan secara keseluruhan. Namun, lebih tinggi penggunaan utang, lebih besar risiko dari kebangkrutan atau renegosiasi hutang yang mahal. Hal ini menurunkan EVA. Hubungannya dapat ditunjukkan dalam grafik di bawah ini:

Optimal Levels of Debt in a Firm’s Capital Structure

                Tambahan nilai juga berkurang di beberapa poin karena pemberi pinjaman mengenakan tingkat bunga yang tinggi untuk tambahan utang  atas risiko perusahaan dari peningkatan default. Ini menghalangi peningkatan return dari investasi pengungkit.

                Struktur modal optimal – perpaduan utang dan modal yang terbaik – membedakan oleh jenis industry dan waktu. Seperti disebutkan sebelumnya, beberapa industry dikarakteristikkan oleh profit margin yang rendah, sehingga pembiayaan dari eksternal lebih dipilih. Selain itu, pemberi pinjaman memberi patokan yang melawan norma industry dan menyediakan pinjaman lebih untuk perusahaan dalam industry tertentu. Juga, perusahaan yang memiliki Effective tax rates (ETRs) yang lebih tinggi akan diuntungkan dengan utang karena perlindungan pajaknya. Sebagai tambahan, secara strategis ada interaksi dengan status pajak kompetitor dan struktur modal optimal perusahaan.

Contoh 4.4,

Laporan keuangan suatu perusahaan dan kompetitor utama nya dapat diringkas sebagai berikut:

	Perusahaan	Kompetitor
Penjulan	$100 juta	$100 juta
Laba bersih (taxable)	10 juta	10 juta
Aset	10 miliar	10 miliar
Utang	2 miliar	7 miliar
Ekuitas  - Saham Biasa	7 miliar	2 miliar
- Laba ditahan	1 miliar	1 miliar

                Disini analis keuangan dan kreditur akan mengira tingkat bunga perusahaan lebih tinggi dari pada kompetitor karena pinjaman utang yang lebih rendah. Sebagai konsekuensinya, peringkat kredit lebih tinggi biasanya menghasilkan biaya lebih rendah dari perolehan pembiayaan eksternal tambahan.

                Jika perusahaan dalam golongan pajak penghasilan positif, dan utang dan modal memiliki biaya sebelum pajak yang sama, tingkat keuangan yang lebih tinggi mungkin membenarkan penambahan utang untuk struktur modal perusahaan dan sebaliknya. Untuk melihat ini, misalkan kedua perusahaan beroperasi di US dan subjek tingkat pajak penghasilan perusahaan tertinggi, 35%. Juga misal utang dan ekuitas investor meminta 10% dari penghasilan sebelum pajak. Dividen yang tidak mengurangi pajak, sehinga membiayai 10% sebelum pajak dan sesudah pajak. Utang yang dapat mengurangi pajak, akan membiayai 10% sebelum pajak dan hanya 6,5% setelah pajak (hitungannya: 10% (100%-35%)=6,5%).

Dari struktur modal perusahaan saat ini, biaya total tahunan dari modal adalah $830 juta.

Dihitung:              Biaya utang         = $2 miliar (10%)(100% - 35%)     = $130 juta

                                Biaya modal        = $7 miliar (10%)                               = $700 juta

Struktur modal perusahaan kompetitor akan memiliki biaya modal tahunan sebesar $655 juta.

Dihitung:              Biaya utang         = $7 miliar (10%)(100-35%)           = $455 juta

                                Biaya modal        = $2 miliar (10%)                               = $200 juta.

Dengan berjalannya waktu, kelebihan arus kas ini akan diinvestasikan, dan memberi keuntungan yang signifikan untuk kompetitor. Ini adalah trade-off dalam jangka panjang untuk memiliki struktur keuangan yang tampak sehat.

                Dalam siklus hidup, perusahaan pada tahap start up biasanya kekurangan sumber daya internal dan membutuhkan pembiayaan eksternal.  Karena biaya floatation – yaitu biaya transaksi – dari utang biasanya setengah dari ekuitas (sekitar 5% sampai 10%), utang mungkin menguntungkan. Jenis utang yang digunakan tergantung pada struktur aset, jika perusahaan intensif modal, hutang dijamin atau obligasi dapat digunakan dari pada surat hutang.

                Seperti yang disebutkan sebelumnya, ketika mencoba menambah nilai, penting untuk memperhatikan risiko. Sebagai contoh, utang berisiko lebih tinggi dari pada ekuitas karena meminta pembayaran secara periodic. Namun, pendapatan pajak dapat mengurangi beberapa risiko untuk investor, dan menurunkan risiko ini dapat dilewati perusahaan jika biaya bunga itu rendah. Sebagai contoh, pajak penghasilan US, kebanyakan pembayaran bunga mengurangi pajak, dan pembayaran dividen tidak mengurangi pajak. Demikian pula jika kelalaian perusahaan atas utang, saldo yang  ada menjadi pengurang pajak merugikan pemberi pinjaman. Jika pemberi pinjaman dalam bisnis membuat utang – seperti pinjaman berjangka atau pembiayaan jangka pendek – kerugian dikurangkan tanpa batas. Namun, jika pemberi pinjaman tidak dalam bisnis tersebut – contohnya, individual yang investasi pada obligasi – kerugian adalah kerugian modal. Sesuai yang didiskusikan sebelumnya, kerugian dibatasi oleh nilai.

                Walaupun ekuitas lebih berisiko, ada kemungkinan pajak menutup kerugian untk mengurangi risiko. Untuk pajak pengahsilan tujuan tertentu di US, misalnya investor dapat mengurangi sampai $100.000 ($50.000 jika belum menikah)dari kerugian selama satu tahun pada kerugian IRC Section 1244 saham atas kerugian ordinary. Manfaat ini secara umum tidak diterapkan untuk saham yang diperdagangkan secara public. Namun, Section 1244 ini diterapkan hanya pada direct investment di korporasi kecil US tertentu. Ada sejumlah aturan detail (seperti kapitalisasi modal korporasi pada waktu investasi tidak melebihi $1 juta, dan korporasi harus menghasilkan primarily non investment – jenis penghasilan).

                Sebagai tambahan untuk  melemahkan dampak dari kerugian, aturan pajak penghasilan dapat melindungi investasi profitable. Contohnya, banyak sistem pajak di dunia, keuntungan tidak dikenai pajak selama investasi dijual atau dihapuskan. Selanjutnya, banyak sistem juga tidak dikenai pajak sama sekali pada keuntungan yang didapat selama hidup seseorang pada property yang dipegang sampai mati. Satu pengecualian adalah sistem di Kanada, yang memberikan apresiasi penghasilan kena pajak atas capital gain direalisasi atas orang yang meninggal pada tanggal meninggalnya. Namun Kanada tidak memaksakan pajak atas estate. Berbeda dengan US yang memaksakan tidak ada pajak penghasilan atas apresiasi tapi pungutan pajak estate (walaupun hanya dimana orang yang meninggal meninggalkan $2 juta) pada nilai propery yang ada sampai meninggal.

                Contoh lain adalah tidak ada pajak penghasilan US atas 50% dari keuntungan yang direalisasi oleh pemegang saham non korporasi di IRS Section 1202 saham bisnis kecil. Maksimum tingkat pajak tipe ini dari keuntungan adalah 28%, sehingga tingkat pajak efektif adalah 14% dari keuntungan total. Dalam Section 1244, Section 1202 terkait sejumlah aturan. Untuk contoh, tidak lebih dari $10 juta keuntungan dapat dihindari dan saham harus dipegang paling tidak 5 tahun. Saham harus diperoleh secara langsung dari korporasi, secara aktif mengikat bisnis di US, dengan tidak lebih dari %50 juta aset kotor. Sisa 50% dari keuntungan dapat ditunda dengan memutarkannya kembali (menginvestasikan kembali ke hasil penjualan) kedalam kualifikasi Section 1202 saham bisnis kecil, jika selesai dalam 60 hari dari penjualan saham. Walaupun keuntungan pajak ini meningkatkan keuntungan, hal ini dapat memberikan pelajaran risiko premium sejauh peningkatan return ekspektasi pada riaiko investasi saham.

Contoh 4.5

US Venture Capitalist mengkontribusikan $1 juta untuk saham biasa pada perusahaan start-up, yang menemukan aturan untuk Section 1202 “qualified small business stock.” Enam tahun berikutnya, dia menjual saham untuk $3 juta. Capital gain sebesar $2 juta, 50% nya tidak dikenai pajak. Asumsikan dia tidak menginvestasikan kembali dalam qualified small business stock yang lain, pajak atas keuntungannya adalah (0,28% x $1 juta) = $0,28 juta.

                Catatan keuntungan dari Section 1244, tetapi tidak pada Section 1202, diterapkan untuk investasi korporasi memilih aliran melalui S corporation status. Sehingga, investor dapat memperoleh keuntungan pajak dari arus melalui kerugian dan harga yang dilindungi dalam kasus kegagalan bisnis. Jika bisnis tidak gagal, sekali lagi menjadi jelas bahwa bisnis akan sukses, itu dapat mengubah ke C status dan berhak untuk manfaat Section 1202 jika saham dijual pada keuntungan

Negotiating

                Dalam beberapa sistem pajak penghasilan, perusahaan yang mengalami rugi operasi dapat memperoleh secara cepat manfaat pajak dengan membawa kerugian tersebut untuk menyeimbangkan laba. Perusahaan US yang matang dapat membawa kembali dua tahun sebelumnya dan memperoleh pengembalian pajak.  (Manfaat pajak dari kerugian dibatasi dibanyak negara dan negara bagian, seperti California). Namun, jika kerugian melebihi laba, kerugian tidak mendapatkan pengembalian pajak secara langsung, namun mereka dapat dibawa kedepan untuk menyeimbangkan keuntungan di 20 tahun berikutnya.

                Perusahaan start-up yang biasanya sering rugi, tidak mendapat manfaat dari kerugian seperti aturan tersebut. Kerugian tidak terlalu penting untuk kebanyakan perusahaan baru, selama mereka dapat hanya menigkatkan kerugian operasi bersih (NOL-net operating loss) kedepannya, hasilnya manfaat pajak jika ada, hanya ditunda. Namun, jika pengurangan pajak dapat dipindahkan untuk investor, mereka akan memperoleh return modal yang lebih tinggi.

                Sebagai catatan, di US seperti liabilitas terbatas pada korporasi (LLCs – limited liability corporations dan S corporation berhasil melalui kerugian mereka untuk modal pemilik, dan kemudian investor harus bersedia untuk membayar lebih (menerima level pembayaran yang lebih rendah, seperti dividen) untuk organisasi start-up sebagai pass-through entities.

Antisipasi

                Jika perusahaan memperkirakan perubahan makroekonomi akan mempengaruhi tingkat bunga atau perubahan kebijakan pajak yang mengakibatkan potongan bunga atau tariff pajak pada investor, hal itu harus diantisipasi bagaimana perubahan ini akan mempengaruhi biaya modal. Sebagai contoh, selama 1997, diadakan diskusi pemotongan tariff pajak jenis long term capital gain di US. Tarif pajak di potong dari 28% menjadi 15% (sampai 5% untuk pembayar pajak). Perusahaan memprediksi tingkat pengurangan pajak (yang berlaku pada Juli 1997), akan lebih baik menerbitkan saham setelah Juli 1997, ketika harga (didorong oleh permintaan tax-induced) saham ditingkatkan relative untuk utang. Begitu juga, ketika perusahaan beroperasi di US diekspektasikan Federal Reserve Bank akan menaikkan tingkat bunga, perusahaan lebih baik menerbitkan utang sekarang. Ini diilustrasikan oleh jumlah besar dari obligasi yang diterbitkan di pertengahan tahun 2002, ketka Federal Reserve Bank mengisyaratkan perubahan atas keperluan penurunan suku bunga.

                Dengan memperhatikan waktu penerbitan, faktor kuncinya adalah bagaimana status pajak perusahaan (dan investor potensial) diekspektasikan berubah dalam waktu dekat. Jika perusahaan memperkirakan dalam golongan pajak rendah (atau situasi merugi), kemudian pengurangan pajak untuk pembayaran bunga akan sedikit digunakan dan biaya modal ekuitas setelah pajak mungkin lebih murah dari pada untuk utang. Dinamika waktu ditunjukkan pada table di bawah ini:

Dampak tingkat pajak capital gain yang diekspektasikan merubah strategi struktur modal perusahaan:

	Rasio tingkat pajak capital gain atas tingkat pajak penghasilan biasa investor diperkirakan:
Tingkat pajak perusahaan diperkirakan:	Decrease	Not Change	Increase
Decrease	Issued stock	Issue stock	Depends
Not Change	Depends	Issue debt (stock)      if in high (low) bracket	Depends
Increase	Depends	Issue debt	Issue Debt

Tiga aspek pemilihan waktu yang sangat penting. Pertama, manajemen pajak strategic memperhitungkan tidak hanya saat ini, tapi juga mengantisipasi perubahan situasi. Kedua, juga memperhitungkan status pajak dari pihak yang melakukan transaksi, karena biaya/manfaat pajak menjadi bagian dalam negosiasi. Ketiga, depends yang ada dalam table berarti keputusan adalah fungsi yang relative (perusahaan vs investor) memperkirakan status pajak.

                Sebagai contoh, misalnya rasio capital gain investor atas tingkat pajak pendapatan biasa diekspektasikan menurun. Untuk investor, menerbitkan investasu saham biasa. Namun, jika perusahaan dalam golongan pajak tinggi dan memperkirakan tetap, perusahaan lebih baik utang. Perusahaan dan investor potensial haru menegosiasikan manfaat pajak dalam bentuk penyesuaian arus kas sebelum pajak.

Contoh 4.9

Asumsikan saat ini (diekspektasikan) tingkat pajak corporate adalah 34% (0 due to an NOL), investor sekarang (diekspektasikan) tingkat pajak ordinary income adalah 35% (40%), dan investor sekarang (diekspektasikan) tingkat capital gain adalah 15% (5%). Kemudian, rasio tingkat capital gain investor atas tingkat income ordinary dari 0,15/0,35 sampai 0,05/0,40. Pengurangan initerjadi pada tingkat corporate. Korporasi ini akan mendapat manfaat pajak lebih rendah untuk pengurangan bunga, sehingga lebih baik menerbitkan saham. Begitu juga, saham lebih baik untuk investor karena apresiasi diharapkan dikenai tingkat bunga pajak lebih rendah di masa depan.

Seperti negosiasi yang dibuat lebih mudah ketika pembiayaan selesai melalui penempatan privat dari pada melaluipenawaran public. Sebelumnya, broker dapat mempertemukan status klien dan perusahaan dan menyesuaikan waktu sebelum pajak untuk meluruskan dua pihak jika diperlukan.

Dalam setiap notasi Depends dalam table, jenis yang sama dari pemilik modal/perusahaan relative trade-off mungkin saja dibuat. Menggunakan contoh sebelumnya, misalnya terjadi penurunan, rasio personal capital gain atas tingkat pajak ordinary income diekspektasikan meningkat. Untuk contoh, missal tingkat pajak capital gain dieskpektasikan tetap 15%, tetapi tingkat pajak ordinary diekspektasikan dari 35% menjadi 25%. Perusahaan, masih menghadapi penurunan tingkat pajak, akan cenderung menerbitkan saham. Investor, namun akan menginginkan utang. Untuk memediasi keinginan yang berlawanan, perusahaan harus menerbitkan saham saat ini tetapi lebih tinggi dari pada normal dividen, sehingga kekurangan pendapatan investor akan diekspektasikan dalam bentk apresiasi. Atau utang dapat diterbitkan pada tingkat bunga yang lebih rendah, untuk lebih diterima perusahaan.

                Dalam menentukan waktu, aspek nilai waktu dari manfaat pajak sangat penting dalam keputusan struktur modal. Sebagai investor, penentuan waktu pembayaran dapat direkayasa sehingga pembayaran dibuat tax-minimizing way. Dividen dapat dibayarkan ketika tingkat pajak menurun atau dividen dibatasi dapat dibayar, sehingga banyak return saham adalah jenis apresiasi. Jadi, pajak ditunda dan diubah kedalam (lower-taxed) penghasilan capital gain,

Contoh 4.10

Misal perusahaan menghasilkan return$10%. Jika pemegang saham memiliki $100 bernilai saham, ini berarti pemegang saham harus menerima $10 dalam dividen setiap tahun. Jika investor ada dalam golongan 35% untuk ordinary income, tapi 15% untuk capital gain, dan memiliki biaya modal 10%, dia lebih baik tidak menerima dividen untuk 5 tahun dan menjual sahamnya. (saham dapat dijual di pasar terbuka atau dijual kembali ke perusahaan sendiri. Yang terakhir disebut dengan redemption.) untuk mengilustrasikan, asumsikan saham dapat dijual atau dibeli kembali sebesar $50. Jika demikian, nilai sekarang setelah pajak dari alternative ini adalah:

Dividen saat ini                  : $10 (3,7908)(1-0.35)                      ($24,64)

Dijual pada akhir tahun ke 5: $50(0,6209)(1-1.15)               $26,39

Keuntungan penjualan/redemsi                                                                 $1,75

Dampak dari pelanggan

Seperti dijelaskan sebelumnya, pilihan optimal untuk struktur modal sangat dipengaruhi oleh status pajak dari investor dalam utang  atau modal perusahaan. Ini adlah kasus terutama dimana pelanggan investor dilibatkan pada siapa yang tidak membayar pajak sama sekali. Hal ini tidak umum. Beberapa negara tidak memaksakan pajak pendapatan signifikan pada pendapatan investasi, jumlah tidak dikenai pajak capital gain. Hanya sedikit pendapatan dividen yang tidak dipungut pajak atau hanya membolehkan penerima mengkreditkan pajak untuk pajak penghasilan korporat atas laba dari dividen yang dibayarkan. Dibanyak negara, sumbangan dibebaskan pajak. Di US pembebasan pajak termasuk dana pension dan dana mutual.

                Berbeda dengan situasi yang baru saja disajikan, investor bebas pajak mungkin memilih kontribusi saar ini, seperti dividen untuk menunda arus kas (contohnya menunggu penjualan saham diapresiasi untuk diubah debfab pendapatan capital gain). Mereka juga mungkin mengabaikan bunga vs dividen. Jika perusahaan mengetahui klien akan dibebaskan dari pajak, dapat menerbitkan utang atau ekuitas berdasarkan kebutuhan, tergantung status pajak.

Transforming

Dengan menerbitkan saham atau sekuritas yang dapat diubah menjadi ekuitas, perusahaan membolehkan mereka atau investor mereka untuk mengubah penghasilan menjadi capital gain atau mengubah penghasilan terkena pajak menjadi penghasilan yang tidak kena pajak. Ada banyak sekali jenis dari sekuritas hybrid, yang disesuaikan oleh banker investasi secara spesifik untuk klien perusahaan besar.